#41 Xavier Brun, PhD: Head of Equity en Trea Asset Management, >€8bn AUM (ESP)
Cómo invierte un megafondo con buenos resultados, oportunidades y riesgos en 2025, patrones de éxito de los mejores inversores en renta variable
Xavier Brun es actualmente Head of Equity en Trea Asset Management, una de las gestoras independientes líder en España, con más de >€8bn AUM (activos bajo gestión), así como profesor de economía y finanzas, y director del Master in Finance and Banking en la Universidad Pompeu Fabra.
En Trea, Xavier Brun lidera la inversión en mercados internacionales a través de la gestión de múltiples vehículos de inversión pertenecientes al grupo con destacados resultados, cosechando reconocimientos como Mejor Gestor de Fondos 2022 por Rankia Pro, Mejor Plan de Pensiones de Renta Variable Europea por Morningstar, y varias performance top decile y top quartile en múltiples años.
Xavier es Doctor en Economía por la Universidad de Barcelona.
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Índice
¿Qué es Trea y cómo funciona?
Bajo el capó del dilema gestión pasiva vs activa
Dinámicas de crecimiento de AUMs en megafondos
Liderar renta variable para un gran fondo
¿Cuál es vuestro blueprint checklist en detalle para analizar compañías?
¿Cómo funciona la evaluación del equipo en targets de tanto tamaño?
¿Cómo accedéis a información diferencial?
De métricas cuantitativas de la compañía a retorno para el fondo
Lecciones aprendidas de invertir en home runs
Aprendizajes de fracasos
Visión sobre el complejo panorama económico actual
¿Oportunidades en 2025?
¿Riesgos en 2025?
Características de los mejores inversores
Consejos para inversores jóvenes
¿Si pudieras montar tu fondo de inversión ideal, que harías?
1. ¿Que es Trea y cómo funciona?
Trea es una de las mayores empresas de gestión independientes en España, manejamos más de 8.000 millones de Euros bajo gestión y principalmente hacemos de marca blanca de dos casas: Cajamar y Mediolanum. Luego, tenemos otros fondos más pequeños de marca puramente Trea. Y al margen de esto, también asesoramos a otros fondos de inversión.
Lideramos estrategias de renta fija y renta variable en estos fondos de inversión de forma independiente, sin depender de ningún banco aunque recibamos su capital. No hay alguien que nos diga que guías debemos seguir para nuestra gestión, salvo nosotros mismos. Esto implica más libertad a la hora de tomar decisión y posibilidad de aportar un valor algo mayor por el simple hecho de no estar tan acotados como pueden ser otras gestoras de fondos bancarios.
Aterrizándolo más, hacemos de nexo de unión entre oferta y demanda de dinero. La gente nos presta ahorros para invertirlos y sacar una rentabilidad. Nosotros lo conducimos a aquellas empresas que tengan necesidades financieras y que puedan devolver un valor superior al cabo del tiempo gracias a la recepción de dicho dinero. Y esta inversión la realizamos vía acciones o vía deuda. Vía acciones es lo que se conoce como renta variable. Vía deuda es renta fija, dicha así porqué tiene un vencimiento y un cupón fijo.
¿Cómo se gana dinero? Pues por ejemplo, inviertes en una compañía, esta compañía utiliza ese dinero para construir un activo, y este activo con el paso del tiempo si hay buena gestión empieza a generar beneficios. El deudor, es decir quien ha aportado deuda, recibe el dinero primero. Una vez restados los intereses de dicha deuda, se genera el beneficio neto, que es lo que se queda el accionista. De forma que fíjate, la renta fija no sólo es que tenga fijo el vencimiento y el cupón, si no que tiene derecho de prelación por encima del accionista. El riesgo es inferior. Y cómo la rentabilidad en un principio va acorde al riesgo, al ser menor el riesgo en renta fija, la rentabilidad también es menor. Cómo en renta variable el riesgo es mayor, en un principio la posibilidad de rentabilidad es superior. Esto lo vemos en especial con el paso del tiempo en series largas, no en 1 mes o en 1 año, si no en periodos de 5, 10, 15 o 20 años. ¿Cuánto es la diferencia a nivel cuantitativo? Normalmente entre un 5% y un 7%.
Así que eso es lo que hacemos, cogemos el ahorro de la gente y en función de su perfil invertimos en una cosa u otra.
2. Bajo el capó del dilema gestión pasiva vs gestión activa
Cómo bien apuntas, en renta variable, que es mi foco, podríamos decir que hay dos escuelas: la gestión pasiva y la gestión activa. La gestión pasiva es invertir en un fondo que replica el índice bursátil exactamente igual, con lo que no hay ningún ingrediente intelectual por parte de la forma de invertir. La gestión activa implica que el gestor toma decisiones activas que determinan que acciones compra y que acciones vende el fondo de inversión de forma diferencial.
Poniendo un ejemplo de futbol. La gestión pasiva sería invertir en todos los equipos de la primera liga del país, con los mismos jugadores, las mismas alineaciones, y todo igual. La gestión activa implicaría mas decisión y variabilidad de opciones - unos equipos si otros no, plantillas particulares en cada equipo, etc.
Por tanto, si inviertes en un indexado (gestión pasiva), consigues la media de los equipos de futbol - es decir, la rentabilidad del índice. Por otro lado, con la gestión activa lo que intentas es dar un valor añadido. ¿Que significa esto en mercados financieros? Obtener rentabilidad por encima del índice para que le resulte a la persona más rentable invertir en nuestros fondos y no en un índice. Por suerte, nuestros fondos en Trea lo han logrado en varias ocasiones, aunque no en todos los años.
¿Cuánto mas superior tienes que ser realizando gestión activa para demostrar tu performance? Miremos los costes de gestión.
En un indexado tienes una comisión de gestión que suele ser un 0.15 - 0.30 %. Es decir, de cada 100€, el fondo se queda 15 - 30 céntimos. En gestión activa, cómo el riesgo es mayor también lo es la comisión. Suele ondear el 1.5%. De cada €100, el fondo se queda €1.5. ¿Qué resultados debes conseguir para demostrar que eres mejor? Como mínimo 1.2% (1.5% - 0.3%) cada año. Pero eso no es suficiente. Con eso el cliente se queda prácticamente igual. Normalmente el standard en la industria para demostrar que estas siendo superior a la gestión pasiva incluyendo costes, es lograr un margen de entre el 2% - 3%.
¿Que porcentaje de fondos activos en el mercado cumple esto? Hay estudios Europeos sobre todos los fondos de inversión de este estilo activos en la geografía que ayudan a poner luz en la pregunta. Si vemos todos los fondos comercializados en Europa, independientes y bancarios, gestión pasiva y gestión activa, encontramos que aproximadamente tan sólo un 25% de los fondos supera al índice - es decir, es mejor que gestión puramente pasiva. Y si nos vamos a Estados Unidos, este % es incluso inferior llegando al 10%, porqué batir el índice es mucho más complejo ya que la cultura financiera en ese país es superior y hay mas calidad general en el tejido inversor y empresarial.
3. Secretos detrás de las dinámicas de crecimiento de AUMs en mega fondos
Buena pregunta y muy vinculado a lo que comentábamos antes. Voy a responder con algo de biología sobresimplificada. Darwin decía que la evolución de las especies se basa principalmente en la capacidad de adaptación a su medio. Si miramos desde fuera lo que comentaba anteriormente sobre resultados de la industria, se podría deducir que si hay un % de fondos tan alto que lo hace peor que el índice, deben desaparecer ya que la gente preferirá lógicamente una inversión pasiva que sea exactamente el índice y sólo sobrevivirán los fondos de inversión top quartile o top decile con rentabilidades superiores. Por lo que la gente que quiera ese resultado superior acudirá a eso, y tanto fondos como clientes se adaptarán al contexto de rentabilidad de forma perfecta y fin de la historia.
Pero esto no ocurre así. ¿La razón? Es relativamente simple. Vamos a decir que a la fuerza en los mercados financieros el poder de una gestora no reside en la gestión per se necesariamente, si no en quien tiene la llave del cliente. De tal forma que, quien tiene la llave del cliente es quien influye en última instancia sobre que debe hacer el asesoramiento al cliente. El cliente, por lo general, no va a estar informándose arduamente de quien es el mejor gestor o la mejor opción de inversión, si no que lo delega en el asesor financiero. Cuando la tía María quiere saber que hace con su dinero va a su asesor del banco a preguntarle. ¿Que hace el asesor? Pues al final va a los propios fondos de inversión del banco que son los que más retorno le dan en base a su esquema de incentivos y a la arquitectura cerrada de su trabajo. Aunque no sean los que mayor rentabilidad logren.
Además no es sólo esto, si no que otra curiosidad que ocurre en fondos de este estilo como pueden ser los bancarios no independientes, es que ni siquiera les encaja en su estrategia ir a por las mejores rentabilidades en su operativa inversora. ¿Por qué? Porqué si lo hacen super bien y consiguen un home run, atraerán a más clientes que querrán invertir en ese fondo que ha tenido un año espectacular. Pero la rentabilidad siempre va de la mano del riesgo y normalmente de no hacerlo de forma espectacular constantemente. Si lo has hecho muy bien es que has asumido un riesgo notable y es posible que algún año la vida no sea tan brillante si no todo lo contrario. Esto es casi inherente a la gestión activa. Quizás en la suma de 5 - 10 años tus resultados son brutales, pero has tenido algún bache fuerte en el camino seguro. ¿Qué pasará entonces con este tipo de cliente bancario? Que se enfadará en los momentos malos, llamará a los asesores, se quejará en las oficinas, etc. ¿Conclusión? Hazlo más o menos como el índice, todo será más tranquilo y suave, y seguirás creciendo en activos bajo gestión igualmente a fuerza de puro crecimiento bancario, que en Europa es especialmente grande.
4.¿Cómo funciona el proceso de liderar inversión en renta variable para un gran fondo?
Realizando gestión activa en renta variable, el objetivo ideal es conseguir un alfa significativo, es decir, que la diferencia positiva entre mi fondo y el benchmark de referencia (el índice de turno) sea relevante. Si lo es quiere decir que tu habilidad a la hora de analizar y elegir compañías es buena.
¿Cuál es el día a día en este proceso para nosotros? No tengo una formula mágica, pero lo que me ha funcionado estos últimos 15 años ha sido lo que llamo análisis bottom up - empezar a mirar compañías desde abajo de todo en contraposición con otros inversores que empiezan desde arriba estilo macro economía y así configuran su cartera de una forma u otra mientras dedican mucho tiempo a estudiar la economía y no tanto a estudiar las empresas en detalle.
Para mi, la macro no deja de ser el sumatorio de comportamientos humanos, y mi visión es que nosotros somos mucho más que las dinámicas económicas. ¿Entonces, cómo lo hacemos? Dividimos en dos cosas: proceso de análisis y proceso de gestión.
Primero clasificamos las compañías en 6 tipos. 3 de ellos se encuentran en lo que llamamos curva de adopción S. Las primeras son Deep Growth porqué el futuro puede ser super brillante pero ahora mismo no estás ganando con ellas (ejemplo actual, empresas de inteligencia artificial). Las siguientes son las Compounder, compañías que están en fase creciente de adaptación donde en los últimos 10 años los beneficios han sido superiores al 10% anual y de forma estable, con poca volatilidad (ejemplo, Hermes). Y el tercer grupo serían las compañías Estables, que son aquellas entidades más sólidas donde todo el mundo ya tiene sus productos (ejemplo, Apple).
Después saltamos a las compañías de corte cíclico y aquí encontramos 2 tipos, las Quality que son aquellas cuyos beneficios suben y bajan pero que después de un ciclo económico de 10 años los beneficios siguen siendo superiores (ejemplo, chips para automóviles), y las Deep, que son compañías puramente cíclicas donde después de un ciclo económico ya no se puede ganar más dinero (ejemplo, minería).
Y finalmente, tenemos el tipo #6 de target al que llamamos Situaciones Especiales, que suelen ser Compounder o Estables, que por alguna razón (por ejemplo, COVID) han bajado muchísimo los beneficios.
Pues bien, nuestra primera clasificación para las ca. 60.000 empresas que cotizan en el mundo, es esta. Agrupamos todas y las clasificamos en estas tipologías.
¿En cuáles estamos más cómodos invirtiendo? En las Compounder o las Estables, porqué si tomamos estudios de periodos de 10 a 15 años sobre renta variable, como por ejemplo el MSCI World en periodos de 15 años, vemos que el 85% de la rentabilidad viene explicada por el crecimiento de los beneficios. El otro 15% porqué se está pagando más por metro cuadrado (sea se, el PER).
Pues bien, si el 85% de la rentabilidad viene explicada por el crecimiento de los beneficios, coño vamos a esas empresas dónde crecen los beneficios. Además, si son compañías Compounder que tienen crecimiento constante de los beneficios entorno al 10% - 15% unido a poca volatilidad a 10 años vista, significa que existe una ventaja competitiva. Algo especial tienen que tener para mantener el negocio así. Si tu y yo nos juntamos ahora y montamos una panadería que es la primera de nuestra ciudad, con precios caros, y nos forramos porqué toda la ciudad viene a comprarnos, probablemente llegará relativamente rápido el momento dónde alguien nos haga competencia y no podamos aguantar ese crecimiento estable tanto tiempo. Pero si eres Microsoft, montas uno de los primeros sistemas operativos mainstream y aún seguimos utilizándolo tanta gente después de tantos años e incluso gigantes tecnológicos de visión operativa cerrada como Apple dejan instalarlo en su hardware, se puede interpretar como una señal de que no es solo un tema de crecimiento en un momento dado si no de defensibilidad para la empresa y coste de cambio para el cliente.
Y esto era sobre proceso de análisis, pero luego nos vamos a proceso de gestión. Y la verdad es que no es todo números. Fácilmente un 80% de nuestro trabajo es entender que hace el negocio, cómo lo hace, y para quién lo hace - gran peso del ángulo cualitativo. De hecho si alguien ha visto la típica película de wall street de turno y entra en nuestra oficina, verá la antítesis. Nosotros somos silencio, parece una biblioteca. El foco principal es entender las dinámicas de negocio, comprender como ese animal llamado empresa se adapta a su entorno, si sobrevivirá dentro de 5 años o no, y si florecerá lo suficiente para generar alfa.
5. ¿Siguiendo esta línea, cuál es vuestro blueprint checklist para analizar compañías más en detalle?
Yo hice el doctorado hace bastantes años, y me ayudó mucho en dos facetas: cuidar mucho las fuentes de información y estructurar dicha información.
¿Qué buscamos? Principalmente tres cosas. Y si me permites, para visualizarlo, nos vamos a ir de viaje a la Edad Media.
Tu y yo, Pol, tenemos un castillo. En la Edad Media todos se pelean entre todos, por aquí y por allá. Por tanto, ¿Qué queremos en el castillo? Que este bien protegido. ¿Qué significa eso en una empresa? Pues oye, tener un buen servicio/producto y que esto tenga una ventaja competitiva. Nosotros vemos 5 principales. Primera, coste de cambio de producto (ejemplo: Whatsapp o Microsoft Office). Segunda, efecto red, es decir que un cliente extra aporte un valor añadido significativo a tu empresa (ejemplo: Visa, más la compran, más se usa, y más establecimientos la aceptan). Tercera, tamaño. A más tamaño, más dominación, y más control del mercado (ejemplo: fabricantes de aviones). Cuarta, Intangibles. Este es el caso de patentes o marcas (ejemplo: Louis Vuitton). Quinta, ser el más barato (ejemplo: Arabia Saudita y el petróleo). Esto es nuestro castillo, que al final se resume en que te permite poner precios superiores o poder vender más cantidad. Y si no puedes ninguno de los dos, que tu proceso productivo sea el más barato. Ventaja en precio, ventaja en cantidad, o ventaja en costes.
Perfecto, ahora tenemos el castillo protegido. ¿Cuál sería el siguiente paso? Crecer. Nos gusta que el negocio crezca, por lo tanto miramos variables de que ha sido el crecimiento, lo que es actualmente, y lo que puede ser. Ya sea precio porqué puedas trasladar la inflación a tus productos, o cantidad porqué estes ganando cuota de mercado o porqué tu sector este creciendo. Por ejemplo, Microsoft pasando de estar centrado en Windows a abrir una nueva línea y lanzar vertical Cloud. Todas las empresas que trabajan con Windows pueden ver como paso natural pasarse a la nube, Microsoft gestiona esa transición natural y crece su cuota de mercado.
Y finalmente, la tercera pata, el Riesgo. No es lo mismo montar tu castillo en un lugar que en otro. Lo ideal es que tenga poco riesgo, por ejemplo que no haya un cliente que aglutine mucho peso de la facturación, un proveedor con mucha más influencia que todos los demás, o riesgo de tecnología / disrupción, entendido como el riesgo de que haya dos chavales en un garaje que me pueden fastidiar todo el negocio.
6. ¿Cómo funciona la evaluación del equipo en targets de inversión de tanto tamaño?
Seguimos tres pasos principales:
Análisis de la evolución de beneficios
Esquema de incentivos de la compañía
Proceso de toma de decisiones
Análisis de la evolución de beneficios. Lo primero es analizar el histórico en lo que afecta a beneficios, ver como se ha comportado el equipo gestor. Te voy a poner un ejemplo en compañías Cíclicas. Cuando analizas una de estas, lo que buscas es que cuando el equipo gestor se encuentra en el pico positivo del ciclo, no se haya emborrachado de beneficios y empiecen a hacer demasiados gastos sub-óptimos (e.g. comprar compañías) así como incrementar demasiado su endeudamiento - vamos, que no les pique la avispa de la codicia. En una cíclica arriba de todo, hay que ser de todo menos codicioso. Lo que tienes que hacer en ese contexto, es devolver la deuda. Porqué una empresa quiebra cuando hay demasiada deuda. Cuando estas en la parte baja del ciclo y te encuentras con poca deuda, entonces si que puedes comprar compañías y además a precios más bajos. Por tanto, cuando analizamos un equipo gestor de una compañía de esta tipología, le prestamos especial atención a esto.
Esquema de incentivos de la compañía. También observamos que el esquema de incentivos contribuya a la ventaja competitiva de la compañía de la compañía. Aquí, nos vamos a ir a las cuentas anuales e intentamos discernir que tipos de incentivos hay y cómo de alineados están dichos incentivos con el objetivo previamente mencionado. Los incentivos conducen las decisiones, y un buen equipo gestor tiene que tener esto muy dominado. Por ejemplo, si un director general tiene como incentivo incrementar el beneficio cada año, ¿Esto es bueno o malo? En principio podríamos decir que esto es bueno, porqué aumentan los beneficios, cosa positiva para el accionista. Pero fíjate, ¿Qué incentivo tiene ese directivo? Si soy una compañía estable, los beneficios crecen estables. Entonces compro empresas al precio que sea, porqué voy a capturar un incremento de beneficios para mi empresa. Consecuentemente, aquí vemos que el valor absoluto no es lo interesante - si no la rentabilidad. No es tan importante el crecimiento per se, si no el crecimiento rentable. ¿Están los incentivos bien enfocados hacia esto? ¿Estás las decisiones alineadas?
Proceso de toma de decisiones. ¿Cómo se toman las decisiones? ¿Qué agilidad y efectividad tiene la empresa en dicho proceso? Por ejemplo, nosotros tenemos una compañía invertida que se llama AAK y hace aceites de origen vegetal para la industria alimenticia. Esta empresa tiene una sede central que determina que los incentivos sean iguales para cada director de planta que tienen por el mundo: retornos y márgenes. Al mismo tiempo, contemplaron la opción de que cada director general de planta tiene una elevada soberanía para llegar a esos objetivos. Empezaron a hacer pruebas piloto con esta nueva forma de trabajar, funcionaron, y poco a poco más directores generales quisieron integrar la nueva metodología. ¿Que implicó estas decisiones que tomó la sede central? Que tenían una previsión de crecimiento de X en 4 años, y la acabaron alcanzando en 2.
Evidentemente, hay que decir que esto puede funcionar para detectar señales positivas pero también negativas. Me viene a la mente otra empresa, cuyo nombre no voy a mencionar, dónde realizando este análisis acabamos encontrando muchos niveles de toma de decisiones y muy poca libertad - capas y capas de personas dónde antes de decidir y actuar tenían que preguntar todo a sus respectivos jefes. Adicionalmente, una compañía grande internacional, que añadía complejidad. Entonces vimos que había tanta fricción en estos mecanismos de incentivos y dinámicas de decisión, que los clientes pedían al equipo comercial modificaciones en el producto que podían permitir un impacto relevante positivo en ventas, pero para cuando esa información pasaba del comercial, a su jefe, al jefe regional, al jefe del país, y al director general, ya habían pasado 9 meses y era tarde.
7. ¿Cómo accedéis a información diferencial?
Nuestro proceso es algo distinto a las demás casas y te explico porqué. Cualquier empresa gestora, al final lo que hace es buscar información. El primer lugar va a ser la información pública, como las cuentas anuales.
El segundo es oye, vamos a intentar hablar con un analista de un banco de inversión que sigue 4-5 empresas en especial y se sabe hasta la talla de camisa de los directivos. Entonces vas, hablas con él un poco para que te sitúe, te dice quien es quien, resumen de la estrategia de la compañía, y demás. Sorprendentemente muchos inversores se quedan aquí y ya está.
A nosotros nos gusta seguir profundizando con la compañía directamente. Así que llamamos, hablar con el de relación con inversores y le preguntamos varias cosas. ¿Cómo se toman las decisiones en la empresa? ¿Quienes son los responsables? ¿Cuáles son los mandos intermedios? Luego, si esa empresa tiene un día del inversor, típico Capital Markets Day, pues ahí aprovechamos la oportunidad de hablar con muchos directivos que no suelen ser tan fáciles de pillar durante el año (por ejemplo, gente de producto o más técnica, que normalmente no esta siempre accesible a inversores para resolver dudas). Adicionalmente, también vamos a visitar compañías in situ. Llamamos, decimos que queremos ir, y nos plantamos allí para ir adquiriendo más información. Y por si fuese poco, también algo bastante diferencial que hacemos es que no nos quedamos sólo con la compañía en si misma, si no que intentamos hablar con ex trabajadores, ex directivos, proveedores, clientes, etc. - vamos a tener escaneado todo el ecosistema de la empresa. Lo bueno de tener más tamaño, es que tenemos más recursos para ejecutar mejores análisis y reducir la probabilidad de fallos.
Dicho esto, se que estarás pensando - es lo más lógico del mundo. Pero cómo decía al principio, te aseguro que la gran mayoría de gestoras no lo hacen. Se quedan con algo de info pública y lo que te dice el banco de inversión, y listos. Que no es que sea mala información la del analista del banco, pero al final son empresas con mucha rotación que te quieren vender el producto de turno que les cuadre. En mi opinión si bien hay que valorar su trabajo, también hay que ser consciente de hasta que punto te aporta. Se debe profundizar más y tener una visión más completa.
Y si quieres más concreción (que se que te gusta), te diría que el 30% de las gestoras ni llega a leerse los informes de los analistas. Y de ese 70% restante, que hable con analistas y hable con las empresas, te diría que somos el 15-20% de los inversores que hay ahí fuera. Muy poca gente va más allá.
8. De métricas cuantitativas de la compañía a retorno para el fondo
Hemos comentado algunas cosas en este aspecto como rango porcentual anual de crecimiento de beneficios que nos puede parecer atractivo, pero me gusta la pregunta porqué es un tema que merece más profundización. Sobretodo en un aspecto en concreto - lo que llamamos rentabilidad del 50%.
Lo que solemos hacer es estandarizar valoraciones de compañías para que nos resulten más fáciles de comparar independientemente de la tipología. Entonces miramos cómo debería ser el beneficio el 5º año y su evolución durante cada año, al mismo tiempo que analizamos a cuanto se paga el metro cuadrado de beneficio. Cómo si fuese una casa, intento entender que puede pasar con este precio por metro cuadrado y con el número de metros cuadrados que tengo en propiedad. ¿Y que busco? Busco que la combinación de precio y cantidad me de un mínimo de 50%. ¿Por qué un 50%? Porqué nos movemos en el sweet spot de una TAE del 10-15% anual.
¿Cómo vamos de estas métricas a retorno para el fondo? Básicamente es por crecimiento, por dividendo, o por un híbrido de los dos.
Un ejemplo por crecimiento sería nosotros detectamos algo interesante y apostamos por ello. Posteriormente los analistas de bancos de inversión revisarán los dos primeros años de una compañía, verán que los beneficios van subiendo y que la cotización aún no ha cambiado, la compañía por tanto está barata y empezarán a hablar positivamente haciendo de cheerleader de la misma. En última instancia esto hará subir la cotización, acercándola a nuestro target.
Casuística por dividendo. Una empresa gana mucho dinero en un ciclo concreto y no tiene alternativas para invertir. ¿Qué hace? Nos lo paga como dividendos. El precio de la compañía no cambia pero los beneficios van subiendo y los reparte cada año. Si cada año me da un 10% de lo que he pagado, mi rentabilidad por dividendo ese año es un 10%.
De igual forma, también pueden darse modelos híbridos como puede ser el caso de McKesson, una empresa líder mundial en distribución de productos farmacéuticos. Un Amazon de farmacias muy enfocado en logística de este sector. Esta empresa crece porqué el precio de los medicamentos sube anualmente un 3% aproximadamente. Aquí ya tienes la variable precio. Por otro lado, la empresa sólo esta enfocada en Estados Unidos por lo que la variable cantidad podríamos pensar que se mantiene más o menos constante. Sin embargo, cada vez se consumen más medicamentos por lo que la Q (cantidad) también crece en este caso, digamos que una estimación de un 3% también.
Como resultado, los beneficios te pueden crecer un 6%. Además, una empresa de este estilo genera tanta caja que dedica parte de eso a recomprar acciones. Fruto de esta decisión me sube el beneficio por acción ya que el mismo pastel llamado beneficios cada año se reparte entre menos gente, con lo que mi porción de pastel sube el 6% equivalente a la recompra de acciones.
9.¿Lecciones de invertir en home runs?
Analizando estos contextos hacemos como el piloto de avión antes de salir, intentando asegurar que todos los checks son correctos. Pero siempre hay que ser capaz de armonizar esto con un empuje fuera de lo normal cuando intuyes algo especial.
Recuerdo una compañía de un sector que me encantaba que era el de aromas, fragancias y sabores. El 30% de los aromas, fragancias y sabores se renueva a nivel global. Estas empresas tienen sus fórmulas químicas, les viene un Nestlé o un Unilever, y les dice quiero que me hagáis este jabón, este desodorante, estas patatas, etc. Y ellos lo hacen y lo venden. ¿Quién les hace el marketing? Sus clientes. ¿Qué reciben ellos? Un royalty. Es interesante por que es un sector asegurado dónde los clientes si o si tienen que acudir a ti y hay un efecto red potente, ya que a más clientes tengo, más inversión puedo hacer en expertos que me va a repercutir en mejor producto y de nuevo en más posicionamiento comercial.
Pues bien, invertimos en esa empresa. Hacemos nuestro proceso de analizar todas las empresas del sector. Habían varias muy buenas. Alto precio por metro cuadrado. Pero nos dimos cuenta, escaneando todo el panorama, que había una muy pequeña que cotizaba en Francia llamada Robertet que no la seguía nadie por lo que apenas tenía información disponible pero que tenia crecimientos buenos y precios bajos. Dije voy a hablar con ellos. Los llamé, solo hablaban francés, me pasaron entre 4-5 personas diferentes y al final encontré a alguien que me entendía. Lo primero que me dijo: “No puedo hablar ahora no tengo tiempo, manda un email”. Y yo: “Pero si no tengo ningún email”. Total apretando un poco, al final forzado me compartió un email. Le escribí si podía tener una llamada de 10 minutos con ellos, dando por hecho que nunca sería posible. ¿Mi pitch? Oye somos un fondo Español de 8 billones de Euros que invertimos a largo plazo, nos gusta tu compañía, no te voy a molestar mucho. Más allá de esto, la única pregunta algo más push que realicé fue para saber con cuantos grandes clientes trabajaban o estaban a punto de trabajar. En ese mercado, es como estar en la lista de un portero de discoteca - o entras o no entras. Uno de los clientes gigantes del sector trabajaba con 3 compañías. ¿Quien resultó que iba a ser la 4ª? Robertet. ¿Que iba a ocurrir con las ventas? Subida. Además desde un punto de vista de producto tenían unos campos de rosas y lavanda bastante únicos que descubrimos que hasta la competencia los usaban como clientes. Y no sólo esto, si no que su evolución de márgenes y retornos crecían positivamente en línea con los otros competidores de sector, con la diferencia de una muy buena relación deuda - generación de caja y unos múltiples de 12x beneficios en lugar de 23x beneficios como otros comparables. ¿Que pasó con la compañía? De un precio de 250 a 1000. Home run brutal.
Los aprendizajes de este caso fueron varios.
Tener muy claras las dinámicas del sector y muy por la mano la información de la mayoría de compañías en él
Especial foco en métricas clave que determinan precios atractivos para comprar en el mercado (e.g. evolución de ventas, márgenes, retornos, deuda, etc)
Atención a eventos que puedan afectar a reducir el precio sin que impliquen deterioro de la calidad de la compañía (e.g. COVID, Trump, etc)
Comparativa evolución métricas y precio vs competidores
10. ¿Lecciones de fracasos?
Me vienen dos relevantes a la mente, una sobre working capital y otra sobre codicia.
La primera, si el working capital sobre ventas está por encima del 20%, me cuesta. Este ratio significa que por cada incremento de 100€ sobre ventas, €20 debes guardarlo por ejemplo como inventario. Imagínate que tienes un supermercado y que para incrementar ventas €100 debes abrir otro. ¿Para abrir otro que necesitarás? Al menos €20 extra de inventario para no tener las estanterías vacías. ¿Qué implica esto? Que todo crecimiento de ventas debe llevar de la mano un crecimiento de flujo de caja. ¿Qué puede darse aquí si no se gestiona correctamente? Que o crezco y no genero caja, o me endeudo, o dejo de crecer.
Un ejemplo de esto lo tuvimos con una compañía China de grifería invertida por Grohe, que parecía iba a convertirse en una especie de segunda marca de Grohe. Lo veíamos todo muy bien. Hablamos con Investor Relations de la compañía, todo OK. Pero entonces, pasado un tiempo, vimos que el working capital no paraba de subir y subir hasta llegar al 50% de las ventas. Cuando llegó a tal extremo nos pareció una red flag y hablamos con la compañía. Nos dijeron que estaban montando una nueva fábrica, estaban replicando todo el inventario y de ahí el working capital. Dijimos vale perfecto, entonces esto irá disminuyendo a raíz que la fábrica este en marcha y se vaya vendiendo. No fue así. Continúo subiendo y subiendo el working capital. Seguíamos hablando con la compañía y nos decían que no nos preocupásemos ya que las ventas estaban todas apalabradas y que el inventarío bajaría, reduciéndose el working capital. Pero cómo sube el working capital subió también el endeudamiento y llegó un punto que dijimos basta, acabando con una venta en pérdidas. Ahí debimos haber sido mucho más firmes en lo que respecta al monitoreo del working capital.
La segunda, la avispa de la codicia. Nos sucedió con una compañía de audífonos que era una de las líderes mundiales en su día. ¿Que sucedió durante el COVID / post COVID? Todos estábamos en casa y viviendo en remoto, por lo que las compras de buenos auriculares vivieron un boom. Pico de ventas, pico de beneficios. Nos metimos. Se fue dandocrecimiento inorgánico. ¿Pero que sucedía en esta época? El hype de este tipo de productos estaba subiendo mucho los precios. Para poder realizar crecimiento inorgánico se empezó a tirar mucho de deuda. A parte después del periodo post-covid, el mercado para este tipo de productos se relajó. Al final acabamos viendo que se iba a tardar muchísimo en devolver la deuda y que el equipo gestor iba a trabajar más para la deuda que para el accionista. ¿Que hicimos? Vendimos la empresa y aprendimos que a veces hay que aprender a ser mucho más calmados aunque los números y el contexto sean excepcionales en situaciones únicas.
11. ¿Visión sobre el complejo panorama económico actual?
En los últimos 10-15 años, los beneficios han subido casi un 300% en la bolsa Americana y un ca. 130% en la bolsa Europea. Basado en datos, hemos vivido en los últimos años uno de mejores periodos. ¿Estamos en lo alto de la montaña rusa? El precio cuadrado ha estado por las nubes, si. Pero el nuevo crecimiento esperado también es muy elevado ya que parece que entramos en otra etapa de deep growth con más revolución tecnológica, aunque al mismo tiempo cierta sensación de caos global no se disipa. Veremos.
Esto en principio puede ser positivo pero soy algo escéptico sobre los planes de Europa en sectores clave. Europa ha vivido algo de crecimiento este año. El PER (precio de la acción / beneficio por acción) estaba en el rango alto en Estados Unidos y consecuentemente parte de ese dinero se ha ido a Europa en busca de mejores rentabilidades. Europa ha subido un 10% mientras Estados Unidos se mantenía o bajaba, porqué Europa estaba más barata. Quitando esta pequeña excepción, la brecha con Estados Unidos seguirá y quizás se acrecentará. En especial teniendo en cuenta que las compañías Europeas son más Cíclicas tradicionales, y las Americanas más Coumpounder innovadoras dominantes.
Alemania ha anunciado muchísimo gasto público como parte del plan estratégico de refortalecimiento de Europa, pero eso no entra en un año si no que será dilatado en el tiempo. ¿Llegaremos a 31 de Diciembre de 2025 con una diferencia del 20% - 25% de Europa sobre Estados Unidos? Me cuesta verlo. Trump por su lado esta moviendo muchas medidas de desregulación interna para facilitar montar empresas y bajar impuestos, al mismo tiempo que empujando el muy comentado plan de tarifas. ¿Porqué empezar con este ángulo tan doloroso de primeras? Porqué quiere llevar la economía a cierta mentalidad de recesión. Si los Americanos piensan que las cosas van a ir mal, frenan su consumo. Al frenar el consumo, el PIB disminuye, baja la inflación, y la reserva federal puede bajar tipos de interés. Con lo endeudados que están y no pudiendo endeudarse más, bajar los tipos es clave para ellos. La gente lo critica pero está dando un paso atrás para luego poder dar dos hacia adelante. ¿Es esto bueno para todos? Bueno, una cosa es la economía americana y otra las empresas americanas. Por no decir que los no Americanos que no estén alineados con ellos pueden sufrir.
12. ¿Oportunidades en 2025?
Todo lo relacionado con Inteligencia Artificial lo estamos mirando un poco desde la barrera, hay cosas muy interesantes pero al nivel que nos movemos nosotros nos cuesta apostar por quien va a ser el vencedor y cómo. Sin embargo nos parecen buenas oportunidades los escenarios adyacentes vinculados a proveedores y clientes. ¿Qué necesita la Inteligencia Artificial? Centros de datos. ¿Que necesitan los centros de datos? Electricidad. ¿Cómo llega esa electricidad? Cables.
También nos llama la atención mucho la atención el sector salud. Durante el COVID hubo un boom muy grande en varias compañías (e.g. Diagnósticos), y post COVID si bien hubo bache en beneficios y bajaron las cotizaciones, siguen existiendo compañías con unos crecimientos del 10%+ a precios más atractivos. Si, han pasado de estar creciendo >30% al año a mucho menos, pero sus fundamentals siguen siendo sólidos. Ejemplos de compañías interesantes son McKesson, United Health, o Thermo Fisher.
Asimismo también nos gusta el sector de lujo / semi lujo (compañías como Puig), el sector automovilístico (empresas como CIE automotive), y consumo (Nestlé, Danone).
Por último, muy cautivadora la oportunidad que se está presentando en la intersección de Inteligencia Artificial e Industria Armamentística, con esta última viviendo un rally muy llamativo últimamente. Aunque nosotros nos mantenemos fuera por motivos éticos y no invertimos en este sector.
13. ¿Riesgos en 2025?
No voy a decir nada nuevo pero el tema de Ucrania de verdad es tan importante. Ha modificado de forma muy significativa una ficha en el tablero geopolítico del mundo que habitamos. La dialéctica en conflictos se ha convertido en una política monetaria más y esto debemos tenerlo en cuenta.
Por otro lado, sobre el lobo de vendrá una crisis, vendrá una crisis. Siempre estamos un poco así. ¿Que decían los economistas en 2022 con inflaciones super altas por Ucrania? Que en el 2023 vendría una crisis de caballo. No fue el caso. Porqué el problema no era de oferta o demanda, si no de inventario. Veníamos del COVID y se produjo un efecto látigo que se dice en economía.
Pongo esta referencia porqué creo que hoy estamos más o menos igual. Todo se está agitando, el mundo está cambiando, y esto provoca nuevos movimientos. Por ejemplo, más inversión en semiconductores en Estados Unidos y en Europa ya que esto es una industria clave y necesitas menos dependencia externa de países como Taiwan que se encuentran fuera de tus fronteras. Cuando Europa y Estados unidos sean más independientes, ya no hará falta tanta dependencia externa de geografías como Taiwan. Entonces cuando China le busque las cosquillas a Taiwan no pasará nada. Esto es solo un ejemplo de esos movimientos pendulares que se dan en grandes periodos de tiempo donde se alterna caos y estabilidad. Ahora estamos más en caos quizás pero forma parte de la historia.
¿Que más riesgos vemos? Riesgo creciente de polarización de la política en todos los países. En los últimos 10-20 años, el voto a extrema derecha o a extrema izquierda, ha subido de forma exponencial. ¿Por qué? Porqué como dice Ray Dalio, estamos en una fase de desapalancamiento y la polarización es un ingrediente clave. El desapalancamiento o ciclo de deuda dura 100 años. 100 tuvimos los felices años 20 y ya vemos como terminó. Recordemos que Hitler fue votado. Esto es lo que me da miedo, la polarización. Un ejemplo son las tarifas, puro dilema del prisionero. A corto plazo río revuelto y para 2026 pueden pasar dos cosas. O que estas políticas nos conduzcan a una situación aún más compleja (uno de los motivos del crack del 29 fue la introducción de tarifas agresivas) dónde las economías internacionales se resientan y como consecuencia haya una bajada grande de consumo que por mucho que bajes el tipo de interés no se recupere. O que al final Trump diga mira con estas tarifas la gente ya está haciendo lo que yo quiero que es que inviertan en Estados Unidos o que Europa compra más armamento, pues listos fuera tarifas y a crecer. El boom tecnológico de AI quizás empuja la balanza más hacia el segundo escenario y no tanto hacia el primero.
14. Características de los mejores inversores
Pues mira, varias cosas.
Foco en beneficios. Eso marca la cotización. El crecimiento de los beneficios es lo que a largo plazo te da el éxito.
Patrones. Escuchando a los mejores inversores en situaciones como por ejemplo atendiendo a los Annual Meetings de Berkshire Hathaway ves que existen patrones de éxito. No todo es la misma música pero el ritmo suena. Importante hacer un esfuerzo en aprender de los mejores e irse familiarizando con esos patrones.
Convicción, sangre fría y paciencia. Vinculado con el punto previo, uno de los factores que no paras de ver en los mejores inversores es comprar y vender con convicción, sangre fría y paciencia. Los mejores gestores dominan la calma y son poco emocionales.
Curiosidad. Cualidad esencial de los mejores, es parte de lo que te lleva a estar en constante búsqueda de mejores oportunidades, aprender continuamente, tener pensamiento crítico, tomar decisiones y evolucionar.
15. Consejos para inversores jóvenes
Pues daría un par relativamente sencillos:
Absorbe información. Lee todo lo relacionado con economía, finanzas, inversión, etc. Desde macroeconomía hasta libros de gestores. Mira charlas. Empápate.
Analiza. Empieza a analizar compañías. La diferencia entre cualquier chaval y yo son las horas de vuelo. Nada más. Ni soy más inteligente ni soy más tonto.
16. ¿Si pudieses montar tu fondo de inversión ideal, que harías?
Realmente lo que ya estoy haciendo con uno de los fondos que gestionamos, de nombre Global Arrow.
Nos enfocamos en compañías donde los beneficios crecen, que tienen el ya mencionado perfil Compounder. También en compañías que denominamos Pseudobonos, donde los múltiplos son muy bajos pero el flujo de caja grande, por lo que nos van pagando dividendos de forma recurrente. ¿Esto qué implica? Que seas macroeconómicamente y sectorialmente agnóstico, porqué es el bottom up de los fundamentals de la compañía el que te guía.
Esto obviamente con unas capas de riesgo. Prefiero equivocarme un 5% que no un 10%, por lo que ese será el máximo peso de una compañía en mi portfolio. Igual por sectores, no quiero ser un fondo temático por lo que voy a limitar el sector un 25% porqué por muy correcta que sea mi tesis puede tardar tiempo en materializarse.
Y eso sería lo que tendría idealmente, que en realidad es lo que ya tengo.
¡Gracias Xavier por compartir tus Views con nosotros!
¡Gracias lector por tu tiempo e interés!
Si te ha gustado, subscríbete y nos vemos en la próxima entrevista. 🙏🏼